平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面(miàn)，<行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音/strong>从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。